引言
剛回到台灣，面對一片祥和與天氣晴朗的台北。跟在美國的狀況形成強烈的對比。
許多公司在破產邊緣，Robinhood 年輕散戶因帳面鉅額虧損自殺身亡，還有Fed許多政策接下來可能要到期，還有救助法案的下一輪是否會通過都是未知數。
今天來談談企業本質與破產相關議題
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正文
個人的破產設計本質
在早期美國有非常寬容的對於個人的破產保護。在個人層次的破產法的設計目的某部分是鼓勵創新，提供創新失敗時一次性的避險工具 (Gross et al 2019)。
這曾經是非常容易使用並且有道德風險的設計。一直到2005 的 Bankruptcy Abuse Prevention and Consumer Protection Act (BAPCPA)法案大幅提高個人破產的成本後，才阻止了濫用破產的情形。 (詳情可以google這個法案。)
但重生一次的機會依然存在，即便是臺灣都引進了債務協商，真的看到股票帳戶負550萬都請勇敢的活下去。
企業的本質
談到企業的破產，則是可以從Coase (1937) 企業的本質說起。
經濟學上，有個理想國的美好目標是Pareto Efficient，說的是所有資源分配到最佳狀態的大同世界。但是事實上這件事情不會自然發生，一群鄉民在PTT也不會做出任何發明。於是有了企業的出現。
企業是以一件特定事情執行為目標組成的產物。而企業要做哪些事情，取決於那些事情由企業來執行的效率> 國家(鄉民) 來執行的效率。這稱為 Boundary of Firm。
經過長期的發展後，會有一堆不效率的企業與高效的企業分別出現。但不管哪一種企業，都會擁有一大堆資源、武將、人力、資本、設備。
企業除了要確保能夠有可以創造價值的專案外，也必須要確保 資>債。否則就會進入資不抵債 (Insolvency)的狀態：未來也許有很好的收入，但現在就是還不出錢。
企業的破產設計
此時就有破產法的適用。破產法常用的有Chapter 11 與 Chapter 7。 CH11 是 重組，將整個企業的資源全部釋放，重新由不同的Stakeholder 再次使用。這目的是透過這樣的重新開機，可能能夠改善原本資源使用的不效率。在CH11下，可能Hertz 破產後還是 Hertz，只是內容物些許改變、經營者不同。
第二種是Chapter 7，Liquidation。就像是登出遊戲一樣，全部的武將解散、廠房甩賣商店。
至於要Chapter 7 /11，則是由企業提出後，法官會決定適用的Chapter。而不同法官的心證程度有很大的不一致。有些court 特別的不喜愛Chapter 7，除非真的完全無可救藥，否則都會進Chapter 11。[Bernstein 2019]
破產之後的員工
對於企業，不管是Chapter 11/7都有很大的價值損失。
對於員工， 薪資有至少七年的長期損失 (每年10%薪資減少) [Graham 2019] 。即使是CEO，通常破產被裁員後，有2/3 並沒有找到下一份CEO的工作，薪資平均損失也在2.1億台幣左右。
這還是戰鬥力十足的員工們。如果是中年失業，要再找到下一份工作中的薪資損失，就不是10%可以解決的了。
因為過程中的不效率，以國家/Fed的角色，會傾向為企業的避險做出努力，特別是在連優秀企業都難以預防的災害上。
企業與國家
Positive NPV vs Socially Positive NPV
Bank vs Fed (Bank of Bank)
Firm vs Nation
這三者概念是差不多的。
在傳統財務管理教科書上，企業由一系列Positive NPV專案構成。
而銀行在放款給企業的時候，評估該專案的Positive NPV，決定要不要放款。此評估包括了員工成本。
而Fed在放款給企業時 (Main Street Lending)，則是評估專案的 Socially Positive NPV，決定要不要放款。此評估不包括員工成本。
因為在國家的層次來說，不放款給這些公司，同樣需要負擔個人的失業津貼，同時還得加載著企業破產的稅收損失。
如果企業破產後，員工會釋放出去，成立新的公司，有更好的成果，那麼Fed大可放任這些公司解散。然而在covid的情況下，這些不賺錢企業(夕陽產業)破產後，在夕陽產業工作多年的員工，要在COVID期間找到新工作的機會恐怕趨近於零。為了避免在此不確定性下，增加無謂的不效率，以國家政策來說，救這些企業是別無選擇的事情。
Fed踩上紅線，這句話包含了三件事
第一個是涉及Spending，而非只有Lending。作為Credit Last Resort。如果只是擔保、信用提供，那麼可以完全不用出到錢。但是涉及花錢，那就是真的要花錢了。前者是經典Fed的定位，但後者不是。
第二個是涉及Credit Allocation。如果Fed 擁有決定哪些公司可以得到Credit的權利，那麼這是政治。一旦涉及政治，那麼就與央行的獨立性產生衝突。
除此之外，國家放款(FED)與銀行放款，不該是同一件事情。這也違反的企業的邊界的原則。Bank放款很大程度有的優勢是大量加班人力去監督公司，許多RM/ARM對企業的資訊熟悉。這件事情在國家層次是很難做到的。
目前Fed是留有5%的銀行Retention Rate來讓銀行有動機監督。但在這情況下，銀行基本不願意放款。
而在台灣，積極過美國政策的是臺灣有0% Retention Rate的紓困貸款。至於這兩者的真實效果會是如何，我們繼續看下去。
總結
- 個人與企業各有適用的破產程序。個人上，確保鼓勵創新、保護下檔風險。在企業上，確保綁定的資源有機會再次釋放做更有效的運用。
- COVID期間釋放恐怕很難做有效的運用。
- 員工在破產釋放後，平均經歷10%薪資損失。CEO釋放後，平均損失2.1億元的總財富。
- 美國的國家紓困目前是95%信保，讓銀行保留5%信用風險。這優點是讓銀行協助監督。然而實務上只要不是100%信用風險保證，銀行非常不願意放款。
- 台灣則是提供100%信保。
後續真實成效是實證問題。讓我們持續觀察。
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References:
[1] Bernstein, Shai, Emanuele Colonnelli, and Benjamin Iverson. "Asset allocation in bankruptcy." The Journal of Finance 74.1 (2019): 5-53.
[2] Coase, Ronald Harry. "The nature of the firm." Essential readings in economics. Palgrave, London, 1995. 37-54.
[3] Graham, John R., et al. Employee costs of corporate bankruptcy. No. w25922. National Bureau of Economic Research, 2019.
[4] Gross, Tal, et al. The economic consequences of bankruptcy reform. No. w26254. National Bureau of Economic Research, 2019.
[5] Caballero, Ricardo J., Takeo Hoshi, and Anil K. Kashyap. "Zombie lending and depressed restructuring in Japan." American Economic Review 98.5 (2008): 1943-77.
撰稿：美國金融日記團隊
文章出處：美國金融日記 粉絲專頁
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