全文精華
- Forgivable的中小企業貸款發完了，兩黨都說要再發一次，政策買票? 政府紓困，全民買單?
- Incentive不一致，增加 Risk-Taking? NO! (Gilje, 2016)
- 政府一定會救? 至少9家主要航空進入破產保護。
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正文
上個月CARES法案的SBA Loan，很迅速地透過 Paycheck Protection Program (PPP) 部屬到每個商家，這週多數商家估計已經成功完成申請。
一如我們所預期的，SBA Loan瞬間就燒完了 ^^”。根據Census Data中Payroll的統計，一個月小企業就需要250B左右，這350B的SBA Loan只夠這些中小企業燒1.5個月。
SBA 到現在核准了130萬件貸款，總共發出了289 Billion的貸款。這些貸款全部都是有條件forgivable的，因此這貸款即便不還也不會產生違約問題。
根據今天WSJ的報導，兩黨有強烈共識不會杯葛第二次的SBA Loan，會用最快的速度通過相關程序。350B發完了，接下來他們打算在送出250B。能夠有效減少SMEs的失業。
但每次只要一有紓困，就會有人出來說這有道德風險，大家以後就不存糧，增加Risk-Taking，反正出事了有政府會紓困、全民買單。這道德風險的說法有根據嗎? 真的大家因為政府會買單就增加Risk-Taking?
不。
政府應該紓困嗎?
要。
道德風險說法來源跟理論限制
道德風險(Moral Hazard)這說法是從 Jensen and Meckling (1976)來的，理論說的是因為Incentive不一致，會產生各種代理問題，比如當公司快要破產的時候，經理人會想要增加Risk-Taking，因為賺了算自己的，賠了有Debt Holder會買單。在紓困，道德風險派的就會說，平常不存糧不放點錢備用 (high-risk taking)，出事了等政府買單，理論預測這會帶來無謂的Cost。
實證證據：沒這回事
現實世界，跟這理論不符。華頓商學院教授Erik P. Gilje 2016年率先找尋適合的實證資料進行研究。他去看了184家石油相關公司在1997到2010年的資料。
這些石油公司通常都是高槓桿的，資產負債表掛著大量石油相關存貨，也就是財務槓桿會隨著石油價格而變動。他發現當石油價格外生下降，讓這些公司兵臨破產的時候，經理人不僅沒有像道德風險理論說的一樣去增加Risk-Taking，反而降低了Risk-Taking。經理人轉向進行比較保守的石油開採方案、將整個事業體降低高風險的投資即便有許多好的投資機會。經理人採行了一切可以維持公司運作的行為，而不是像理論說的為了讓其他人買單去增加Risk-Taking。
道德風險的存在比多數人想像的更低。
攸關生計與Tail Risk的時候，多數人更在乎生計與Tail Risk，才不去管這多賺到的Incentive。道德風險是個Reduce-form的個體模型，並沒有完整的去Frame整個世界。Eckbo et al 在2016去看了美國所有的破產(Chapter 11)的後續，他們發現這些破產公司的CEO在破產後，有2/3 並沒有找到下一份CEO的工作，對於薪資損失平均在2.1億台幣左右。這顯然高管們很有Incentive搶救公司。
回到SBA Loan 一發再發 有沒有道德風險?
我的想法跟 Fed Chicago 主席Charles Evans一樣：沒有。
小企業主在一年前想到一年後有疫情政府會補貼所以Risk-Taking? 怎麼可能。
這些不管餐飲店、牧場、商家，多數平常大家是為了自己生活在經營生意，Coronavirus就是一個沒有被多數人預測到的全面影響。至於事先存非常大筆資金以備不時之需固然沒錯，但要面對一個難得一見的重大疫情，需要存多少資金? 存這麼多資金，自己做Insurance的效率，又怎麼會比政府一起做Insurance效率高?
另外，也沒人保證未來SBA Loan會一直發。在這種不確定性下，理性的經營者不會因為預期有SBA Loan 就惡搞自己公司的。
政府不紓困破產的故事可多了。美國航空2011年進入破產保護(Chapter 11)、達美航空 2005年進入破產保護(Chapter 11)、聯合航空2002年進入破產保護(Chapter 11)、西北航空2005年進入破產保護(Chapter 11)後來併入達美、全美航空2004年進入破產保護(Chapter 11)、加航2003年進入破產保護(Chapter 11)。只要有這種可能在，道德風險的影響就很有限。
結論
道德風險是設計Contract重要考量。但在紓困，與其談論道德風險，這些SBA Loan 其實更像是社會安全網，由大量的資金給做事情的小企業提供一個類Insurance的功能，發了SBA Loan後，大家就繼續幹活。
航空公司簽完協議，但過去AA UA DA三大都破產過，沒人能保證之後的運行會如預期順利。能肯定的只是他們近期不會Layoff員工。
References:
[1] Eckbo, B. Espen, Karin S. Thorburn, and Wei Wang. "How costly is corporate bankruptcy for the CEO?." Journal of Financial Economics 121.1 (2016): 210-229.
[2] Gilje, Erik P. "Do firms engage in risk-shifting? Empirical evidence." The Review of Financial Studies 29.11 (2016): 2925-2954.
[3] Meckling, William H., and Michael C. Jensen. "Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure." Journal of financial economics 3.4 (1976): 305-360.
備註：這次FedChicago主席在 CMU訪談未公開，資料來源為華爾街日報，配圖為Charles Evans在我校訪談圖。
撰稿：美國金融日記團隊
文章出處：美國金融日記 粉絲專頁
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